人民币国际化最怕离岸与在岸不可控，甚至对立化。如日本。资本虚出口后，在离岸与在岸之间游离，套利。然而实体却无法得到相应资金支持。任何有利于出口政策，都会给离岸获利机会(资本虚高)，但实体增长不明显。

 

央妈终于向空头宣战了！

 

在经历了上周的大幅贬值，许多人对人民币失去信心之时，中国央行以雷霆万钧之势主导了一场惊天大逆转。

 

一方面，连续三天上调人民币中间价，另一方面抽干离岸市场流动性，央妈“左右开弓”打爆空头，初战告捷。离岸人民币近两日累计大涨接近千点，被牢牢地钉在6.60水平以下。

 

截至北京时间18:20，在岸人民币报6.5752，离岸人民币报6.5848，曾经一度拉大到1600点的在岸/离岸价差再次收窄至100点以内。

 

政府智囊发出最强音：有关人民币大贬值的预期“荒谬可笑”，中国决策者有决心保证人民币汇率稳定，因此做空人民币会以失败收场。

 

| 央妈激战人民币空头

 

离岸市场人民币流动性骤然吃紧，空头们这两天很“难过”。

 

周一，香港银行间人民币隔夜拆借利率（Hibor）狂涨939个基点，由上周五的4%飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平。香港银行间7天拆借利率同样由上周五的7.05%大幅升至11.23%。

 

周二，CNH Hibor各期限利率定盘价今日再度上升，其中隔夜、一周、两周均创自2013年有报价以来历史新高，达到惊人的66.815%、33.79%、28.34%。其他期限利率亦处历史最高位。

 

市场传言央行近日已在离岸市场大举买入人民币，但买入人民币后并无将资金重新释放至离岸市场，甚至将资金汇返内地，旨在抽干CNH的流动性。

 

星展银行驻香港的财富管理解决方案部门主管Tommy Ong指出，将资金从在岸市场转往离岸市场的许多渠道都被封锁，这也从某种程度上造成了香港市场上人民币供应短缺。上月30日多家外媒报道称，中国央行已对部分外资银行发通知，暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务，直至明年3月底。

 

吸走本地人币流动性，央妈的连环拳是，让拥有最充足人民币弹药的中资行“默契”地不行动。

 

通过在离岸市场买入并持有人民币推高CNH，一方面可以缩窄两岸价差、挫败迅猛发展的套利交易，另一方面将做空人民币的借款成本推升至创记录高位。在上述情况下，继续做空人民币成本高企、没有“弹药”维系，且空头平仓受阻。

 

对此英国金融时报称，中国央行在抑制人民币贬值的战争中开辟了一条新战线——买入离岸人民币。

 

路透援引资深外汇人士分析道，“中资银行在中国央行的授意下对外汇市场进行干预，中资大行选择持有而非抛售人民币。这是掐死即期和远期套利通道之后逼空策略。”

 

德国商业银行驻新加坡的亚洲经济学家周浩表示，“看来中国央行想把做空离岸人民币的成本维持在高位，”“另一方面，这也表明，建仓的人相当多——每个人都在借入离岸人民币然后做空——这意味着，如果发生空头回补，可能会非常疯狂。”

| 四张图看清央妈新战术——釜底抽薪

 

香港《苹果日报》用四幅漫画描绘了央妈的最新战术（图中的“淡友”即“空头”的意思）：

 

 

 

 

| 梦回1998

 

央行此番对空头出手，与1998年亚洲金融风暴中，港府大战索罗斯的过程如出一辙。

 

1998年港府打外资大鳄，最为外人道的是大举买入港股，进行期指对决，但当年更重要的手段，是挟高港元拆借利息，令索罗斯为首的大鳄资金成本暴涨。

 

如今，内地股汇皆弱，央行出手难免令港媒《东方日报》感触一番。

 

此举与九七年金融风暴时，金管局透过挟高隔夜息至280厘，迫令借钱沽空港元的大鳄平仓，手法如出一辙，反映人行有决心要扭转人民币贬值预期，惟相信拆息至少持续高企一个星期，才能开始见效。

 

而《经济日报》则提到，香港政府早于1998年时，以“挟息”手段迫退国际大鳄，当时以索罗斯为首的对冲基金，同样狙击港元，当时港府就曾经出手，“挟息”至超过200厘的罕见情况。

 

该报还称，98年的反效果是令融资市场震荡，令不少投资者因孖展（融资）成本抽高而在股市斩仓，港股更一度大跌60%至6000点水平。其后，港府动用外汇基金入市买股票支撑大市，始能止跌。

 

本次央行出手，投资界预期，离岸人民币拆息高企同样会在市场造成不良心理影响，但不至于重演当年的恐慌；至于实体经济方面，虽然市场少有以离岸人民币拆息作定价，但过高的拆息亦反映银行业流动资金紧张，变相影响相关银行的贸易客户，或难以向该些银行取得贸易周期的周转资金。

 

| 争夺人民币定价权

 

在人民币连跌之际，央行突然出手离岸人民币战场，旨在争夺人民币定价权。

 

在新汇改之后人民币兑美元汇率的贬值过程中，香港的人民币离岸市场对在岸市场汇价表现出了很强的引领作用，显示离岸市场已经很大程度上占据了人民币汇率的定价权。

 

光大银行徐高认为，人民币汇率定价权归于香港离岸市场的事实可能会让有些人感到不可思议。毕竟，在人民币国际化推进了多年之后，目前香港的人民币存款总量也还不到9千亿元。很难想像这么少的资金量能撬动中国这么一个大国的汇率。但出于两个原因，香港的这点人民币却的确能抢了在岸人民币市场的风头。

 

第一个原因是离岸市场交易大量运用杠杆，放大了其影响。离岸与在岸两个市场的汇差（CNH减去CNY）和利差（7天Shibor减去7天Hibor）有非常明显的正相关关系。这是离岸市场外汇交易大量使用杠杆资金的证据。在香港离岸市场中，看空人民币的投机者可以借入人民币，换成美元，坐等人民币汇率贬值后，再将其持有的美元换回人民币，偿还贷款。这样，投机者可以用很少本金赚取人民币贬值收益。这种操作会带来两个后果。第一，离岸人民币汇价CNH会因此比在岸汇价CNY更贬（CNH与CNY价差拉大）。第二，外汇投机者借入人民币的行为会增加离岸市场对人民币的需求，因而推升香港人民币拆借利率（Hibor），从而拉大其与大陆金融市场拆借利率（Shibor）的利差。在最近1个多月里，离岸和在岸市场汇差和利差同时创下了历史新高，表明此时离岸市场中运用杠杆资金做空人民币的力量相当强大（图2）。

 

 

 

第二个原因是人民银行近期的操作方式。前面已经说过，看起来人民银行对人民币贬值的容忍度越来越强，在干预市场稳定汇率时表现出了“且战且退”的架势。别忘了，我国外汇储备尽管在近期明显下降，也有超过3万亿美元的庞大规模。这意味着人民银行是人民币外汇市场（无论离岸还是在岸）中“口袋最深”的玩家。因此，没有投资者会愿意逆人民银行意图跟其做反向操作。但是，所有投资者也都会愿意顺着人民银行意图来“抢跑”。因此，当人民银行弃守人民币汇率的意图越来越明显的时候（2015年12月11日CFETS人民币汇率指数的发布就是一个信号），就不能怪投资者们会抢着在人民币空头方向上下注了。从这个意义上来说，人民银行的汇率操作一定程度上将人民币定价权推给了离岸市场。

 

| 保卫人民币最强音

 

中国政府也一直是人民币的“大多头”。12月初的国务院常务会议上，李克强就表示保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行副行长易纲也在多个场合一再表示，人民币没有持续贬值的基础。

 

上周人民币快速贬值之际，中国央行网站转载中国货币网评论员文章指出，一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力，央行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

 

而近日，中国又再度发出保卫人民币的最强音。中央高层智囊机构——中央财经领导小组的办公室副主任韩俊昨日表示，有关人民币大贬值的预期“荒谬可笑”，中国决策者有决心保证人民币汇率稳定，因此做空人民币会以失败收场。

 

如今，在央妈的果断干预下，美元/离岸人民币迅速回落到6.60水平以内，在岸离岸价差也收窄至不足100点。央妈初战告捷，接下来人民币的走势会是怎样？

 

昨天网上，央行网站公布了央行首席经济学家马骏对人民币的判断，我们或许可以从中窥见央妈的一些思路。马骏称，加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。

 

当市场充分理解了参考一篮子的汇率形成机制之后，预期就会趋于稳定，做空人民币的压力也会下降。

 

在参考一篮子的汇率体制下，人民币对美元汇率的变化不会是单方向的。