大家都知道，美国管全球水龙头，中国管蓄水池，资产价格表现如何还得看美联储脸色，也得要中国配合，两者缺一不可。下面我们先来看看美国的水龙头是不是要关了。为了避免篇幅过长，在随后的第二篇文章再来讲中国的蓄水池。

 

1、美国加息史

 

首先我们先来回顾一下美国的加息史。大家都知道，美联储官方宣传的加息核心依据是就业和核心PCE或者核心CPI。自有统计数据以来，美国共有四次完整的加息的周期，分别是在87年、92年、97年、03年。我们来从直观上看一下加息周期内的共同特征：失业率下滑，通胀刚刚抬头或者一波三折或者通胀下行（92年）。

 

那么如果说按照这个逻辑，2016年美联储加息政策应该是像机关枪一样把子弹迅速打出来。具体操作力度一般参照无论是泰勒准则、还是后来的格林斯潘、伯克南甚至现在的耶伦准则，如果按照这些准则的话，那么美国的联邦基准利率可就是芝麻开花节节高了。具体计算步骤可以参考路瑞锁路老师的文章。事实并非如此。结果就有了这样一句名言：加息的世界里都是谎言。

 

那么我们自然要问为什么推迟加息，加息的依据究竟是什么？最近两次会议耶伦提出外部金融风险。是这样的吗？从图上看，联储决策跟我们直观视觉相悖，这又是什么神逻辑？难道是耶伦大妈提出的外部风险吗？我们大家都知道，内因始终是核心矛盾，外因是次要矛盾，外因不会成为主导推迟加息或者不加息的原因。那么什么才是主导美国加息的内因呢？

 

我们的看法是依然是是就业和核心PCE或者核心CPI。为什么会有上面的迥异呢？因为我们的落脚点往往在就业和通胀的绝对数值上，美联储更关注的是预期未来边际改善的量有多少、预期未来边际改善的空间有多大或者说改善的动能的可持续性。为什么加息一推再推呢，让大家以为“加息的世界里都是谎言”呢？我的看法还是核心依据不达标，也就是说预期未来通胀边际改善的量、预期未来边际改善的空间已经很小，边际改善的动能不可持续了。

 

 

下面我们就来看看，就业和通胀未来改善的动能是否可持续下去，边际改善的空间还有多大。

 

2、企业-企业盈利才是经济真正的引擎

 

企业盈利才是经济真正的引擎。没有企业利润，一切都是虚妄。

 

我们刚才讲了看边际改善，现在我们退一步，看绝对值。这不，也是吓一跳。美国四季度企业源自当前生产活动的利润降至1596亿美元，此前的三季度该利润下降330亿美元。美国企业盈利连续第二个季度下滑，这表明强势美元和油价低下已开始侵蚀美国跨国企业的利润。去年四季度，针对库存估值和资本消耗进行修正后的企业税后利润的环比年化降幅达8.4%，该降幅创2014年一季度以来新高，去年三季度该利润已下降1.7%。整个2015年美国企业的利润下降5.1%，降幅创2008年以来之最，此前的2014年美企的利润下降0.6%。

 

整体上表现不是很理想，可以说是糟糕，边际上是改善了，不过是向下改善。再来看分项数据，首先从横向上来看看美国企业哪里出现了问题。首先需要说明一点，海外企业一般对企业利润贡献大约占到总利润的20%。海外企业四季度利润同比下降11.14%，国内企业四季度利润同比下降11.56%，因此耶伦说外部风险是站不住脚的，起码来说不是主因。这也从另一方面说明美国经济很脆弱，经不起外部风险的折腾。我们再来纵向比较，金融行业和非金融行业利润贡献占比一般是1:3。金融行业四季度利润也实现同比下降了2.84%，非金融行业更是糟糕，四季度利润同比下降14.09%。值得一提的美国金融业也出现了同比下滑的趋势。看到这里估计大家都能看出美国的根本问题出在哪里了，无需多言。

 

尽管美国企业的糟糕盈利与油价有关，而制造业还遭受了强势美元的冲击，但这也可能标志着新一轮利润率被挤压周期的开始，原因是劳动力市场趋紧，薪酬上涨和生产率增速放缓，这些可能才是需要担心的事情。

 

我们再来看一看美国股市。我们注意到了美国金融系统特别是股市高位运行，对经济的边际贡献在减少，风险在集聚，高位运行的边际成本在增加，到了临界点后就完全是负担了。因此对美国政府来说，爱恨两重天，说爱不容易，说狠也很难。即是高位的股市是美国经济稳步运行的基础，美国财富的载体；高位的股市，对未来可能加息来说，是一个定时炸弹；稍有鹰派加息言论，股市就死给你看。

 

美国的股市什么时候变的如此脆弱？我们的观点认为可能的原因有如下几条：

 

随着原油价格的土崩瓦解，主权基金（如中东、东南亚等国家主权基金

特别是石油美元）大规模撤离，今年一月初便是集中爆发期。

 

数据供应商eVestment数据显示，海湾国家主权财富基金去年第三季度已从海外基金撤资190亿美元。为支持本国经济发展，石油出口国沙特，作为全球第四大主权基金国，去年从外部基金公司撤资逾700亿美元。今年1月，英国资产管理公司Aberdeen Asset Management Plc估算，由于产油国撤资和全球市场大跌，自2013年巅峰期以来，该司管理的主权财富基金合计资产规模累计缩水130亿英镑，约合190亿美元。bereen约四分之一的管理资产投资于新兴市场，2015年第四季度该司管理资产遭遇91亿英镑净赎回，其中约63亿英镑来自多种股票基金，包括35亿英镑全球股市的投资。

 

随着美元加息，股债套利模式的终结。因为零利率，造成了股债之间的

套利空间。同货币市场资金成本相比，股权融资的成本相对较高，美国上市公司开始抓住这个套利机会进行股债融资套利，主要的做法是通过发债获取几乎无成本的低息资金进行股票回购，股票回购提高股价和市盈率，再用股权质押从货币市场贷款、发债或其他方式获取低利率资金，然后再用这些资金进行所谓的“市值管理”，从而保持现金流量表充沛和资产负债表优化（市值上升）。这种连续的股债套利活动，导致的结果是美国股票市场飞涨，道琼斯和纳斯达克等指数创历史新高。

 

根据汇丰(HSBC)的数据，股份回购自2009年以来一直是股票最大的需求方。汇丰报告指出，过去两年标普500公司回购了将近5000亿美元股份，2010年以来回购总额达到2.1万亿美元。毫无疑问企业回购一直是股票市场最重要的买家。从累计角度来讲，金融危机结束以后个人投资者和养老基金没有向股市投入一分钱。

 

3. 美国股市在长达七年的大放水下，股市已经走牛了七年，面临着调整。

 

 

3、居民-家庭收入才是通胀源泉

 

据调查显示，80%以上的美国人称他们对美国经济感到担忧，而实际上美国经济仍在增长，而失业率也处于很低的水平。这是怎么回事？

 

如果你知道美国家庭收入在这些年里的变化趋势，也许你就会恍然大悟了。在上一世纪90年代，美国家庭收入稳步提高。911事件后，收入略有减少，互联网泡沫破裂后，美国家庭收入开始加速下滑。

 

现在美国家庭的收入几乎与20年前一模一样（扣除通货膨胀因素后），这便让一些家庭难以为继，尤其是那些负债家庭。

 

那么你们看到这估计会心生疑问：既然美国经济这几年无论是弱复苏还是复苏，经济在增长是事实，那么为什么会出现家庭收入绝对值的下降了呢？是的，没错，我猜你已经想到了，富人越来越富了，而企业赚取的利润也保持稳定或者创下了新高。美国当前的贫富差距已经处于上世纪20年代一样的水平。也就是说美国的一个根本问题就是：贫富分化，财富过于集中，已经到了阻碍经济发展的地步了。

 

在2014年，顶层10%的富人拿走了当年创造的一半的财富。根据加州大学伯克利分校教授Emmanuel Saez收集的数据，在上世纪90年代，顶层10%的富人拿走了全年创造的40%，在80年代，这一比例仅仅是35%。

 

 

4、为什么出现了这样的糟糕的情况？

 

总结上边提出的两个问题，基本上可以简单地归纳为：把蛋糕做多和蛋糕如何分的问题。这也是人类面临的共同问题，特别是对发达国家来说这个问题更加急迫，因为已经跨越了经济增长的临界点：蛋糕增长速度已经小于富人阶级的攫取财富的速度了。

 

那么该怎么办？大体上有三个办法，其一，继续把蛋糕做大，提高经济增长速度大于富人阶级的攫取财富的速度就可以了。其二，改变蛋糕的分法，也就是改革财富分配机制，这个没有流血牺牲基本上不可能。其三，在蛋糕做大的同时，着手改变蛋糕的分法。第三种方法是走中庸路线，也是大部分国家采取的方法。

 

那么我们下面来看看，美国这样做现实吗？首先这样做，也就意味提高生产效率。我们来看看表证美国经济的生产效率指标：IPO。

 

一轮的行业泡沫，必然催生了大量相关行业的公司获取资本，完成上市。在美国，资本市场可谓是真正协调社会资源的助推器。

 

我们看到IPO的数量在2015年大幅下滑，同样下滑的还有募集的资金数量。在2016年1月份这两个数字都是0，2月份同比下降64%。

 

另外我们从细项数据科技股的IPO来看，从某些方面说明着科技创新进入瓶颈期。生产力提高的驱动力创新能力开始偃旗息鼓了。

 

尽管国际会计事务所安永指出，难民危机和英国脱欧对欧洲造成巨大影响，同时年内美国总统大选使该国经济和政治前景充满阴云，而上述政治和经济的不确定性会继续打压投资者信心。但是这些并不能否定美国资本市场的活跃性和创新能力的内生性活力的大幅下降。

 

 

5、加不加息？什么时候加息？

 

对比美国企业利润与加息路径图，可以看出在美国的几轮经济周期中，利润表没有一次是在加息周期中修复的，盲目的加息只会导致企业利润表加速恶化。例如亮绿柱所标出来的区间，美联储在第二次加息周期结束后，企业利润表迅速恶化，美联储立马掉头降息，迅速刺激利润表，然后再加息，利润表再恶化，再施展降息，最终导致美联储加息失败，企业利润也掉入谷底。

 

我们能期待耶大妈在加息的同时扭转企业利润表吗？如果说你不相信，说实话其实我自己也不相信。其次，我们注意到这一次的企业利润表恶化的速度是指数级的，不可谓不为美联储捏把汗，加息是直接把企业往阴沟里推。

 

美联储的去年12月加息只不过是一次压力测试罢了，结果大家已经看到了，不是很理想，可以说是很糟糕的一次玩命测试，经济已经不会再给美联储测试的机会了。至于什么时候加息，这要看美国的经济复苏周期了，在可预期的2016年内不可能再加息了，至多维持现有水平，更甚至转头向下刺激，这也不是不可能的事，同时这也是没办法的事。但是加息术还是时不时要抛出来的，双簧戏还是要唱的。

 

说到这里，我们不得不提美元指数，下面我们简单地来看一下美元指数。

 

6、美元指数

 

美元不加息，不代表美元指数不涨，记住这是一个“比烂”的时代，美国只不过处于相对强势状态。美元指数是一个相对强度概念，是表征对主要贸易国货币欧元、英镑、日元等五种货币的相对强弱的指标，其中这三种货币在美元指数中的比重高达83.1%。

 

因此其间的关系就如弹簧一样，始终演绎着“你强他就弱，你弱他就强”。由于欧洲，日本等都相继开启了货币宽松模式，甚至负利息模式，英国一再下降GDP增长和通胀预期，美元指数被动型上涨这是不得已的事实，这也是这一轮强势美元指数大部分时间乃至未来上涨的驱动因素（特别是后期，前期强势美元的回归美指走牛是其自身经济正循环因素）。耶伦们的喊话从长周期上来看只不过是历史扰动罢了。

 

从高度上看，历史上两轮美元周期，85年最高点164，2001年最高点121，高点可能会再下一阶梯。短期看这跟美国所处的经济复苏周期有关；长期来看，这个是跟美国国家竞争力的相对衰落有关。至于美元指数的高点什么时候到来，历史的周期只具有参考意义，关键还是看美国经济的复苏周期。