隨著日本央行上周五加入到負利率的政策實驗中，今年正成為時隔4年后发達國家央行競爭性寬松的又一個高潮。

市場突變：加息OR降息？

在經历開年5周信用市場與美股的劇烈波動后，作為美聯儲3號人物的紐約聯儲主席威廉姆·達德利(William Dudley)也開始放軟話。他表示，全球需求疲軟與美元走強正在對美國經濟產生巨大的影響，3月議息會議之時聯儲需要看到当前金融環境對實體經濟的影響。這番話已經令市場預期2016年將不會有任何加息行動。

利率期貨認為，現有0.25%-0.50%的基准利率年內維持不變的概率超過60%。無獨有偶，之前和美國遙相呼應說要加息的英國央行，近期也是態度发生180度大轉彎，從英鎊隔夜指數掉期(Overnight Index Swap)的定價看，交易員預期未來12個月內英格蘭央行更可能降息而非加息。

2008年的各國加息證明是錯誤決策

從更長的時間軸上看，自2008年之后各國央行加息的行為，都被隨后而來的經濟困境證明是愚蠢的決策，這其中既有瑞典央行這樣的迷你經濟體，也有中國、歐洲這樣的超大型經濟體。后二者是最明顯的例子。

2011年選擇加息，結果是歐洲陷入全面的債務危機，中國則開啟了直至今日的經濟增速下滑。因而英美兩國央行打退堂鼓的行為雖在情理之外但也在意料之中。
中美金融危機

那么為何金融危機后，加息一次次被发現是愚蠢的政策呢？核心原因就是发達國家的政府與私人部門都到了一個長債務周期的頂點，前者以歐洲為代表，后者則以美國家庭與日本企業最為明顯。

大背景是近20年這些國家一輪又一輪資產泡沫，尤其是普遍的房地產泡沫降低了適齡家庭生育意願，人口出生率降低，這就讓老齡化的趨勢愈加明顯，面對各國政府不斷擴大的赤字和養老金缺口，家庭更傾向于增加儲蓄減少債務，如此就導致有效需求不振，通縮壓力持續。

因而，当下這場危機雖然經常拿來與80年前的“大蕭條”(Great Depression)相提并論，但顯然這二者有很大本質不同。后者发生之時正是“一戰”后強勁复苏的十年，各國私人部門需求仍具彈性，不存在如今天債務周期與人口周期几乎重合的需求窘境，并且實行金汇兌本位，這使得貶值本幣几乎與获得出口優勢可以划等號。

可惜這套簡單的邏輯在信用貨幣時代只是徒有其表。一個負債累累的世界里，單純貶值本幣是無法與刺激出口相掛鉤的，還需要在貶值的同時讓本幣流入他國，通過刺激其國內的家庭或企業舉債來創造需求。

中國風險正在從中國轉移至美國

這种貨幣貶值 債務轉移的策略本質就是俗稱的“套利交易”(Carry Trade)，它不是通過貶值获得海外的經常項目順差，而是通過資本項目流入在他國創造債務，并轉移通縮。

2012年日元貶值與美國复苏就是這种模式。日元大舉流入美國，把公司債利率壓低至創紀錄低位，這就刺激美國企業大舉借債增加股息和回購，美股也就持續上漲。加上頁岩油產業也利用此機會壯大，吸收大量失業人口，因此美聯儲認為經濟复苏已經足夠強勁，開始准備加息。

然而美聯儲認為的复苏與實際情況有很大出入。美國企業借錢返還股東已經顯著提高了自身的債務杠杆，而家庭卻未從其中获得多少工資收入，同時美元走強亦令很多公司海外利潤銳減。一旦選擇加息，家庭消費根本不能支撑經濟繼續复苏。市場基于此在加息之前開始拋售公司債促使其利率上升，風險溢價擴大。

面對不斷走高的再融資成本，企業必然會選擇降低杠杆，減少股息和回購。此時聯儲加息只會加劇這种負面傳導，把經濟導入嚴重減速甚至衰退中，然后就是不得不進行更大規模的寬松。如下圖所示：德銀修正后的模型顯示美國12個月內衰退風險升至46%。